（起原：樊继拓投资策略）

核心论断

牛市不同阶段商场施展与资金结构特征：牛市初期特征：指数一波片晌快速高涨（时间1-3个月）后合手续轰动（时间半年-1年），盈利尚鄙人滑或小幅改善，机构资金和存量个东说念主投资者回流，结构性牛市特征昭彰。牛市中期特征：指数合手续大幅高涨（时间半年-1年），除了流动性牛市除外，盈利达成较强，住户资金密集流入，大部分板块齐有施展。牛市后期特征：指数不竭高涨或慢速高涨，除了流动性牛市之外，仍然有盈利达成但达成强度经常消弱，住户资金合手续流入，板块分化再次出现。

牛市中期大小盘往往会大幅波动，牛市中期前半段和后半段格调大多不同。05-07年：牛初小盘，牛中先大盘后小盘，牛末大盘。13-15年：牛初小盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘。19-21年：牛初大盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘。

牛市初期格斡旋牛市后期格调访佛，牛市中期格调容易扩散。牛市中举座最强的格斡旋行业，牛市中期反而经常不彊。2005-2007年牛市中最强格调是金融，次之是周期，但牛市中期，最强格调是周期，金融略跑输商场。2013-2015年牛市中最强格调是成长，但牛市中期最强是金融，成长最弱。2019-2021年牛市中最强格调是成长和铺张，而牛市中期最强是铺张，次之是周期，成长排第三。

05-07年牛市中举座逾额收益最强的4个行业辱骂银、有色金属、房地产、机械成就。牛市初期和后期，这些行业大厚情况下很强，但牛市中期的前半段，这些行业均偏弱，或然有半年的时间跑输商场。

13-15年牛市中举座逾额收益最强的4个行业是计议机、传媒、军工、通讯。牛市初期和后期，这些行业大厚情况下很强，但牛市中期，这些行业莫得跑赢指数，除了牛市初期涨幅小的军工还有可以的施展，牛市初期最强的传媒、计议机，在牛市中期跑输商场。

19-21年牛市中举座逾额收益最强的4个行业是电力成就、食物饮料、有色金属、电子。牛市初期电子和食物饮料强，牛市后期电力成就和有色金属强。牛市中期上述行业施展分化，前期较强的电子开动走弱，前期最弱的电力成就开动走强，而食物饮料逾额收益遥远偏强。

正 文

1

牛市不同阶段的商场施展和资金结构特征

牛市初期特征：指数一波片晌快速高涨（时间1-3个月）后合手续轰动（时间半年-1年），盈利尚鄙人滑或小幅改善，机构资金和存量个东说念主投资者回流，结构性牛市特征昭彰。

牛市中期特征：指数合手续大幅高涨（时间半年-1年），除了流动性牛市除外，盈利达成较强，住户资金密集流入，大部分板块齐有施展。

牛市后期特征：指数不竭高涨或慢速高涨，除了流动性牛市之外，仍然有盈利达成但达成强度经常消弱，住户资金合手续流入，板块分化再次出现。

2005-2007年的牛市中，牛市初期（2005年7月-2006年10月），上证指数涨幅76%，资金活跃度提高，但波动较大。牛市中期（2006年10月-2007年5月），上证指数涨幅142.8%，资金活跃度合手续沉稳擢升。牛市后期（2007年5月-2007年10月），上证指数涨幅43%，资金活跃度从高位开动昭彰下落。

2013-2015年的牛市中，牛市初期（2012年12月-2014年7月），上证指数涨幅仅5.3%，资金活跃度低位轰动。牛市中期（2014年7月-2015年1月），上证指数涨幅63.8%，资金活跃度合手续沉稳擢升。牛市后期（2015年1月-2015年6月），上证指数涨幅54%，资金活跃度不竭擢升到高位。

2019-2021年的牛市中，牛市初期（2019年1月-2020年5月），上证指数涨幅16%，资金活跃度较2018年昭彰擢升，但波动较大。牛市中期（2020年5月-2021年2月），上证指数涨幅27%，资金活跃度核心有小幅擢升。牛市后期（2021年2月-2021年12月），上证指数高位轰动，资金活跃度不竭在较高核心水平轰动。

2

牛市初期和后期格调沉稳，牛市中期格调易波动

牛市初期和后期大小盘格调可能不同，但相比沉稳，牛市中期大小盘格调不沉稳。牛市中期大小盘格调往往会剧烈波动，前半段和后半段格调大多不同。举例，05-07年的大小盘格调波动限定是：牛初小盘，牛中先大盘后小盘，牛末大盘。13-15年的大小盘格调波动限定是：牛初小盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘。19-21年的大小盘格调波动限定是：牛初大盘，牛中先小盘后大盘，牛末小盘。

牛市中期领涨行业易扩散，牛初和牛末格调访佛。2005-2007年大类格调轮动限定：牛初金融格调领涨；牛中前半段金融、后半段周期、成长格调领涨（举座偏差不大）；牛市后期金融和周期格调领涨。牛市初期格斡旋牛市后期格调访佛，金融格调均施展较强。

2013-2015年大类格调轮动限定：牛初成长和铺张领涨；牛市中期前半段成长和周期领涨，后半段金融和沉稳类行业领涨；牛市后期成长和周期领涨；牛市初期格斡旋牛市后期格调访佛，以TMT为代表的成长格调施展均较强。

2019-2021年大类格调轮动限定：牛初铺张和成长领涨；牛市中期铺张和周期领涨；牛市后期周期和成长格调领涨；牛市初期格斡旋牛市后期格调访佛,成长格调均施展较强，不外领涨的行业有所不同，牛市初期是电子和计议机领涨、牛市后期是新动力和军工领涨。

3

牛市中举座最强格调反而在牛市中期不彊

受益于宏不雅经济增速上行，2005-2007年牛市中举座最强格调是金融，相干于沪深300的逾额收益达到129%，次之是周期格调。但从牛市不同阶段施展来看，牛市初期和牛市后期金融格调均施展最强，但牛市中期，最强格调是周期，金融格调反而小幅跑输商场。

咱们以为2013-2015年是流动性牛市，举座最强格调是成长，相干于沪深300的逾额收益达到341%。本轮牛市中举座最弱的格调是金融。但从牛市不同阶段施展来看，牛市初期和牛市后期成长格调均施展最强，但牛市中期逾额收益最强是金融，成长反而逾额收益最弱。

咱们以为2019-2021年是核心钞票牛市，举座最强格调是成长和铺张，成长格调相干于沪深300的逾额收益达到69%，次之是铺张。但从牛市不同阶段施展来看，牛市初期和牛市后期成长格调均表为施展居于前二的格调，但牛市中期最强是铺张，次之是周期，成长逾额收益仅排在第三位。

从一级行业来看，2005-2007年牛市中举座逾额收益最强的4个行业辱骂银金融、有色金属、房地产、机械成就。牛市初期和后期，这些行业商场施展大多时候较强，但牛市中期的前半段（2006年Q3-Q4），这些行业商场施展均偏弱，或然有半年的时间跑输商场。

2005-2007年牛市中举座逾额收益最弱的4个行业是电子、通讯、传媒、计议机。这些行业在牛市初期前半段还可能有阶段性施展（比如2005年Q3电子、计议机施展较好，2005年Q4通讯、传媒施展较好），但从牛初后半段开动逾额收益合手续下行，牛市后期举座施展也较弱。但在牛市中期后半段（比如2007年上半年）阶段性逾额收益走强。

2013-2015年牛市中举座逾额收益最强的4个行业是计议机、传媒、军工、通讯。牛市初期和后期，这些行业逾额收益施展均较强，但牛市中期尤其是2014年下半年，这些行业大部分时间施展偏弱。除了牛市初期涨幅小的军工还有可以的施展之外，牛市初期最强的传媒、计议机，在牛市中期举座施展跑输商场。

13-15年牛市中举座逾额收益最弱的4个行业是煤炭、食物饮料、银行、有色金属。这些施展偏弱的板块大多是和宏不雅经济干系性高的板块，况兼不太容易有主题行情的价值类板块。这些行业经常在牛市初期和牛市中期指数出现普涨的时候（比如2012年12月、2014年7月）可能存在逾额收益。

19-21年牛市中举座逾额收益最强的4个行业是电力成就、食物饮料、有色金属、电子。牛市初期电子和食物饮料逾额收益强，牛市后期电力成就和有色金属逾额强。但牛市中期上述施展强的行业施展出现分化，前期施展较强的电子开动走弱，前期施展偏弱的电力成就开动走强，而食物饮料逾额收益遥远较强。

2019-2021年牛市中逾额收益最弱的4个行业是通讯、房地产、纺织服装、建筑守秘。这些行业在牛初第一波高涨中有过2个月逾额收益（2019年2-4月），随后逾额收益合手续下行，直到牛市末期，指数高位滞涨手艺才有阶段逾额收益。咱们以为该轮牛市中通讯施展弱的原因在于，该轮牛市成长格调中领涨干线的产业逻辑是国产替代和新动力功绩达成较强，而通讯的基本面和上述产业逻辑干系性较低。房地产和建筑不管是价值格调层面一经功绩层面利好较少。

风险成分：

宏不雅经济下行风险：受国内宏不雅经济计谋变化以及国外环境日趋复杂严峻的影响，宏不雅经济存在超预期下行风险。

群众经济受超预期冲击恶化风险：好意思国关税计谋具有较大省略情趣，有可能干扰区域及群众生意、投资和供应链，从而激发群众经济受到超预期冲击而出现恶化。

稳增长计谋不足预期风险：宏不雅经济计谋逆周期调换需要证明经济运行情况动态诊治，可能存在稳增长计谋落地不足预期的风险。

历史数据不代表异日：证明论断基于历史限定总结的部分，历史告诫可能失效。

本证明圆善版请参考信达策略团队发表的研报全文。

本文源自证明：《牛市不同阶段的格调特征》

证明发布时间：2025年8月15日

发布证明机构：信达证券连络斥地中心

证明作家：樊继拓 S1500521060001，李畅 S1500523070001

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